经营基准结论
完整研究之后，模型明确选择的最可能经营情景
「更可能」表示超过一半的主观方向倾向，不是统计概率，本站不展示精确概率数字；小幅／大幅是判断窗口内影响的定性分档，不代表具体降幅。
近期分红更可能维持：2025年起经营现金流已达到全年宣派股息的约1.3倍，2026年上半年自由现金流5.97亿元也超过中期股息约4.17亿元。中长期若收入增速继续放缓，覆盖余量会收窄。45%是按利润比例派息的承诺，利润下降时分红总额会跟着下调。
如果季度门店零售额由增转降，同时应收账款回收天数升破约160天、坏账计提重新上升，就应把结论改为衰退。
只保留一项最可能推翻基准判断的条件；它成立时结论需要重审。核心因果与最强反论
结论的依据是：公司靠中价位运动鞋服和经销商网络赚钱，收入增速放缓到约8.0%，更像需求正常化而非衰退，毛利率保持稳定。电商和海外虽然增长快，但基数小，补不上整体降速。经营现金流已修复到2025年的8.1亿元，扣掉少量资本开支后够付约6亿元的年度分红。2026年配售新股让每股被摊薄，这是这份稳定要付的代价。
最有力的相反看法是：公司把货压给经销商、账上现金不真实，分红靠存量现金撑着。但过去五个季度门店零售与出货同步增长，库存和折扣稳定，应收天数没有恶化，存款利息水平前后一致，这些都没有支持该看法。真正留下的疑问是审计师是一家小所，证据力度弱于国际大所，对现金的怀疑只能压低、不能归零。
最新期间经营信号
判断对象是集团经常盈利与可持续现金，不是股价或单季波动。
2026年上半年收入61.6亿元、同比增8.0%，股东应占利润9.26亿元、同比增8.0%，经营现金流6.12亿元、自由现金流5.97亿元，都比利润涨得快。门店零售增速从约10%降到中高个位数，是降速不是失速。年中应收账款52.5亿元高于年末46.9亿元，属回款节奏的季节现象，与上年同期相比没有恶化。
这里按增长停下来的情形估现金：增速约8%时，每年自由现金流约5-6亿元，大致够付约6亿元的年度分红，不需要新借款或新发股票。2024年的分红缺口曾靠存量现金垫付，2025年起转为经营覆盖。净现金约47.3亿元、借款很少，家底很厚。但约88.5%的现金在境内、汇出受限，配售又增加了股本，总体稳不等于每股稳。
这是研究采用的定性现金方向；没有可靠量级时不编造具体降幅，未量化的平坦结果只作为参考上界。企业质量与六维画像
六维企业画像
主要机会
可能怎样改善，以及需要什么条件。
电商占收入29.5%、同比增长25.9%
机会2025年电商收益32.86亿元、占总收益29.5%、同比增25.9%。线上直接卖给消费者，回款比批发赊销快，电商占比提升能让利润更快变成现金。
海外小基数高增长，配售款80%指定投海外
机会2025年国际零售流水增长125.4%，海外销售网点1253个，配售净筹约6.11亿港元中80%指定投向海外。目前基数小、回报尚未验证，若兑现可补上国内增速的回落。
童装分部占收入23%，稳健扩容
机会童装2025年收入25.83亿元、同比增10.4%，销售网点2364个。与成人装同客群、同渠道，共用品牌和供应链，是生意的延伸，不算独立的竞争优势。
主要风险
具体影响什么，以及接下来如何观察。
约52.5亿元应收账款，回款比同行更慢
风险公司给经销商的赊账期长，应收账款要146至149天才收回，长于同业特步的123至126天。需求转负时，坏账先冲击利润、再削弱分红；目前五个季度的零售、库存和折扣都未显示这种迹象。
增长放缓可能演变成衰退
风险收入增速从19.6%降到10.6%、再到8%，2026年二季度门店零售只剩中高个位数增长。若消费走弱导致零售转负，收入和经营现金会一起收缩，45%派息率下分红总额随利润下降。
审计师是小所，现金多在境内
风险负责审计的是一家只有23名合伙人、145名从业人员的香港小所，其内地关联所曾多次被证监会处罚。约88.5%的现金在境内，汇出付港元股息受外汇管制和5%-10%预扣税限制；母公司2024年末可分派储备仅6.98亿元，极端情形下实际派息能力弱于账面净现金。
现金充裕仍发新股，股东被摊薄
风险公司折价配售新股摊薄约4.6%，换回的是收益率约0.27%的低息存款，每年少收利息约3000万至5000万元。若海外投入回报不佳或再次配售，每股回报会被继续稀释。
哪些问题可能改变判断
01年报附注里应收账款坏账计提、逾期和账龄超过180天的欠款、期后回款的具体数值是多少？尚待确认
如果计提余额上升或长期欠款占比扩大，「利润先行、现金滞后」的怀疑就成立，现金质量要降级，分红判断退回复用存量现金；如果正常，维持现金转换在改善的结论。
影响：利润变成现金的能力、生意本身的赚钱能力02账上约51.8亿元现金，是否存在临时归集或隐性占用？尚待确认
如果现金真实性被推翻，整个分析的前提垮塌，质量评级会直接跌到最差一档；目前跨期利息收入一致、存款质押率约0.2%，只能压低这种怀疑、不能排除，对审计的折扣要保留。
影响：利润变成现金的能力、应对财务压力的能力03配售净筹约6.11亿港元的动用进度与海外回报如何？母公司可分派储备是否恢复？尚待确认
若资金长期闲置或再度配售，摊薄常态化、每股回报下修；若按期投出且海外销售兑现，增长抵补逻辑增强，经营方向判断可以上修。
影响：资金使用与股东利益、应对财务压力的能力补充重大事项
按需展开，了解事项怎样影响经营或股东利益。
012026年4-5月配售1亿股新股：每股6.18港元、折让10.69%、净筹约6.11亿港元展开查看
股本增加4.84%，每股盈利和每股股息被摊薄约4.6%。公司账上现金充裕仍发新股，且80%指定投向海外，说明境内现金不能自由用于境外分红；控股股东只是过桥、并非减持。
02经营现金流从2024年0.7亿元修复到2025年8.1亿元、2026年上半年6.12亿元展开查看
2024年的5.8亿元分红确实靠存量现金垫付；2025年起经营现金流约为全年宣派股息的1.3倍，2026年上半年自由现金流5.97亿元超过中期股息约4.17亿元，分红的资金来源已从存量现金转为经营所得。
032025年8-11月完成约1.59亿元产能专利与少数股权收购展开查看
在自有鞋类产能35.6%的基础上提高自产比例，并把子公司权益收到100%；合计约占2025年自由现金流的30%，量级温和，没有重大并购或出售。
其他模型怎么看这家公司
各渠道独立研究、独立判断；并列展示不代表一致或投票。
基准情景为改善
资料截止 2026-09-18 · 企业质量 B查看该渠道完整报告 →基准情景为稳定
资料截止 2026-09-18 · 企业质量 B查看该渠道完整报告 →基准情景为稳定
资料截止 2026-09-19 · 企业质量 B查看该渠道完整报告 →也可以在多模型对照总览中一屏查看这家公司全部渠道的方向结论。
主要资料来源
补充公开资料中的重要事实（7 项）
信达证券点评361度2026年中期业绩：上半年经营现金净流入6.12亿元、同比增16.7%，存货周转天数102天、同比减少7天，资金周转效率提升。
披露日期：2026-08-19 · 二手资料同行应收账款周转天数对比：特步2021-2024年平均约102-114天、2025年上半年增至126天；安踏2021-2024年约20-26天；李宁约13-15天。
披露日期：2025-08-26 · 二手资料配售所得款项净额约6.11亿港元，约80%拟用于拓展海外市场（店铺租赁装修、电商平台搭建、潜在业务收购、营销推广、设立海外附属公司），约20%用于一般营运资金。
披露日期：2026-04-28 · 二手资料361度2026年中期业绩公布：6月末现金及现金等价物51.805亿元、现金净额47.288亿元；境内银行结余约45.93亿元、汇出受外汇管制；5月配售净筹6.108亿港元期末基本未动用；银行借贷4.608亿元为无抵押借款；经营净流入6.115亿元；宣派中期股息每股22.2港仙共约4.167亿元。
披露日期：2026-08-18 · 一手资料361度2024年度业绩公布：2023年末持有到期日超3个月的银行存款16亿元、2024年末为零；2024年末已抵押银行存款870.5万元、现金总额42.629亿元、现金净额40.017亿元；经营现金净流入6,980万元、实付股息5.804亿元；母公司可分派储备6.982亿元（2023年末12.604亿元）；境内资金汇出支付末期股息计提900万元预扣税。
披露日期：2025-03-12 · 一手资料2019年11月13日361度公告毕马威因审计费用分歧辞任核数师，大华马施云会计师事务所接任；次日股价盘中一度大跌约38%创历史新低、收跌15.63%。
披露日期：2019-11-14 · 二手资料江苏龙蟠科技披露的评估报告：截至2024年12月31日，大华马施云会计师事务所合伙人23人、香港执业会计师23人，从业人员共145人。
披露日期：2025-03-28 · 一手资料研究方法与所用模型
V5.2.2 由主研究员模型先定研究题目，派出有限的子研究任务查证决定性缺口，再由主研究员综合全量子研究，明确选择最可能的经营基准情景（方向、衰退倾向、幅度、分红后果和一项反转条件）；独立复核员同时检查是否夸大优势或过度保守。
主研究员与独立复核员：kimi-code/k3-256k（Kimi 渠道）。经营判断先于并独立于价格判断。
本分支只展示经营研究与分红判断，不展示股价、估值、现金回本、股东回报率、目标价或仓位，也不提供买卖建议。